保险资金配置PPP项目的风险管理
保险公司在PPP模式下的基础设施项目投资面临政策风险、流动性风险、信用风险、市场风险等。对此，应强化事中事后监管，加强对保险资金运用风险的持续性监测和监管
■ 姚静远
作为“稳增长”布局的关键，公共物品和服务的PPP合作模式得到中央政府的高度重视。从各地实践看，在强有力的政策指引下，有别于传统政府采购模式, PPP在提高基础设施水平、解决公共服务资金匮乏、分担地方政府风险、拓宽社会资本投资领域等方面的优势突出。
《保险资金间接投资基础设施项目管理办法》（以下简称《办法》）自2016年8月1日起实施。保险资金作为PPP项目资金的重要供给者，态度谨慎，缘于各投资主体在风险分担和设防上的博弈。因而，风险的辨识与合理分配是保险资金投资PPP项目的关键。笔者拟通过分析PPP模式运作过程中的风险点，来考察是否与保险资金安全性的投资要求相匹配，进而提出事中、事后风险检查和防范措施，推动建立保险公司内部控制及监管部门外部监督统一的风险管理体系。
保险资金配置PPP项目的风险点
自《办法》于2016年实施后，保险资金逐渐成为基础设施投资的生力军，项目相对集中在交通、能源和市政行业。
根据现有案例，保险资金介入PPP项目的流程如下：政府将某一基础设施项目改造成固定的投标物，面向公众进行公开招标并选出中标者，政府同中标者签署一系列协议达成基础设施项目的融资方案。合同中规定政府在此项目的公私合营合作模式中所出资金比例。政府可作为保险公司的强有力的担保帮助其简化行政审批。中央政府授权地方政府通过招标等方式对于固定的基建项目寻找合伙人，中央政府批准银行为PPP项目贷款。地方政府与银行签订一系列的协议保障保险公司更方便快捷地获得低成本的融资。与此同时，保险公司成立资管计划，由资管计划成立特殊的载体代表保险公司去运营基础设施，获得的收益返还给保险公司及支付银行的利息。
截至目前，保险资金参与PPP项目已不存在法律和技术上的障碍。除传统的债权计划、股权计划外，2015年8月和9月，保监会连续出台了《资产支持计划业务管理暂行办法》《关于设立保险私募基金有关事项的通知》等规范性文件，使保险资金参与PPP的途径从债权、股权扩展到基金、证券化等形式，丰富了保险资金投资手段，更好地满足各类PPP项目的融资需要。保险公司在对权益类资产进行投资时，基础设施建设是其投资分配的重点，原因是基础设施项目可带来稳定可观的现金流，能较好地匹配保险资金的资产负债期限。不过，保险公司在PPP模式下的基础设施项目投资同样面临诸多风险，主要风险点有政策风险、流动性风险、信用风险与市场风险。
政策风险。即由不可预知的政府行为变化导致的难以预知的项目价值变动。基础设施项目运行过程中，可能存在由于国家相关方面的法律法规，例如劳资关系、环境保护等的变动而导致投资的基础设施项目存在失败、延期的可能性。政策风险存在于基础设施项目运行的各个阶段。如，在PPP项目价格机制上，政策风险来源于政府是否会改变价格管制规定以及政府以何种形式实施价格管制规定。如果价格不受管制，那么政策风险还来自于政府突然实施价格管制的可能性。政策风险的其他来源还有预料之外的质量标准变化、设立或废除专卖权、无偿征用、增税或减少补贴、减税或增加补贴等。
流动性风险。保险资金投资于基础设施建设会使保险资金流动性趋于紧张，而且保险公司由于其负债经营的属性，充满了不确定性，保险公司在投资时要充分考虑其投资的安全性，密切注意基础设施项目的利润回收时间，做好资产与负债端的期限匹配，避免公司资金出现短缺，即避免流动性风险。
信用风险。基础设施项目运行过程中参与者众多，这些参与者的技术水平、资产和负债情况及表现都可能影响项目运行。整个过程中，这些参与者是否有效履行自己的职责，是否能按照协议规定的内容完成本职工作都会对整个项目的完工产生影响，使其可能面临信用风险。一个项目牵涉的利益相关方越多，信用风险就越高。如果是双方交易，那么此时的信用风险就只有交易对手风险。如果是多方博弈，信用风险就会放大数倍。
市场风险。基础设施项目建成后会面临利润回收的问题，而在基础设施建设期间，由于市场环境的变化如利率变化等，可能影响基础设施项目的利润额和投资者的资金回收周期，面临市场风险。
与保险资金的投资要求匹配
保险资金自身的配置需求在不断增长。2015年底保险行业资产总额已达12.36万亿元，按照新“国十条”确定的目标，2020年保险资金可运用规模预计将超过20万亿元。随着保险资金可运用规模的快速增长，亟须加强基础设施类项目投资的广度与深度，满足保险资金的长期配置需求。
保险资金从属性上讲是一种特种资金，主要有以下特征：
负债性。保险资金的主要来源是保费收入，而保费收入不等于一般营业收入，不能视为保险公司的实际收益，而是对投保人的负债。保险人不能将此资金作为业务盈余在股东之间进行分配，也不能作为利润上缴所得税，而只能由保险人加以管理，以履行未来的赔偿与给付任务。因此，保险资金具有负债性。
长期性。保险业务尤其是寿险业务保单的合同期限一般都很长，非寿险业务虽然保障期一般只有一年，但社会需求稳定增长，从永续经营的角度来看，非寿险业务也具有长期性。由于保险业务经营的连续性，在任何时刻，保险资金总有相当部分的沉淀，并且随着业务的扩展，其积累金额不断上涨，因此保险资金在收支过程中不仅有时间差，而且有数量差，这两个差距在空间上集零散资金为巨额资金，在时间上化短期投资为长期资金，给保险企业带来大量长期稳定资金。
稳定性。保险公司资金的来源比较平稳，不会大幅波动。保险的需求在一定时期内是稳定增长的，因而保险金的供给也是比较稳定。从长期看，保险公司每年所收取的保费总体具有可预测性，保费的收取和保险金的给付都具有规律性，因此保险资金具有稳定性。
逐利性。保险资金具有逐利性，且对收益率有刚性需求，保险发展需要业务和投资“双轮驱动”。保险资金一般投资于长期的有稳定收益的资产或项目。由于在将来一定时间需要支付投保人的赔付资金，保险资金投资尤其注重风险控制。
通过以上分析可知，保险资金有着投资期限长、供应稳定、资金量大、收益要求合理等特性，参与PPP项目投融资具有独特优势。同时，大型基础设施类项目资金需求大，收益相对稳定，基础设施类项目与保险资金天然契合性。如果在风险控制、交易结构设计、收益分配等方面做好平衡，保险资金将是PPP项目长期稳定的资金源。
强化事中事后监管，加强对保险资金运用风险的持续性监测
中国保监会保险监管改革的总体思路是“放开前端，管住后端”，以全面推进保险资金运用领域市场化改革，促进监管方式转变，提升监管现代化水平。
“放开前端”，就是尽可能减少通过行政审批、核准等前置性管制手段来防范风险，让市场主体享有更大的经营和投资自主权，增强发展的内生动力。“管住后端”，从狭义角度理解，指事后的偿付能力监管，运用资本手段实现对资金运用的约束；从广义角度看，不仅包括事后的偿付能力监管，还包括事中的对保险资金运用风险的持续性监测和监管。未来，随着前端放开力度的加快，强化事中事后监管，加强对保险资金运用风险的持续性监测和监管，守住不发生系统性、区域性风险的底线，是保险资金配置PPP项目风险管理的题中要义。
强化事中监管。监管部门要加强保险资金运用风险的监测和预警，推进监管信息化，完善风险监测体系，对风险问题做到心中有数。对于PPP项目，及时研究分析基础资产风险，并有针对性地出台规范措施，调整资产认可比例，抑制信托产品投资过快增长。此外，还应丰富监管工具和手段，积极运用信息披露、内部控制、分类监管等，全面加强保险资金运用事中监管。
强化事后监管，科学有效地运用偿付能力实施监管。从国际上看，偿付能力监管是各国保险监管“管住后端”的核心工具。定期评估行业偿付能力状况，有针对性地采取监管措施。特别是从2012年开始，保监会启动“中国风险导向的偿付能力体系”（即中国第二代偿付能力监管制度体系，简称“偿二代”）建设，更加科学地识别和计量风险，对风险高或风险管理能力差的公司提高资本要求，进一步强化了偿付能力对保险资金运用的影响和约束作用。
在我国目前资本市场不完善、保险公司自我约束机制及内控机制不健全、承受风险的能力较低等客观情况下，监管部门可以保证公司偿付能力为核心，对保险资金的投资组合制定指导性规则。
第一，建立保险市场的风险收益率曲线，以资产收益率最大化为目标。由于双目标模型在理论上很可能是无解的，偿二代下的保险资产配置仍应以偿付能力充足率和负债成本为硬约束，资产收益率最大化为目标。
第二，将资本回报率指标纳入类别资产的投资业绩考核和大类资产配置决策中。由于波动率数据可获得性及标准问题，过去各类别资产的投资业绩之间缺乏可比性。未来，采用偿二代的标准风险因子进行风险调整后，在一定的时间跨度内，各类别资产的投资效率便可置于同一视角下比较，对于投资效率较高的资产可以分配较高的资本额度。通过动态监测边际资本收益率指标，投资经理还能及时再平衡资产组合，提高资本利用效率。
保险资金在PPP模式中运用的建议
具体到保险资金在推进PPP模式的过程中遵循的基本原则、稳定投资人回报预期方面，笔者提出以下几项建议：
科学分类，因类施策。根据PPP项目自身市场化程度的高低，可将项目大体划分为纯公益类项目、准公益类项目、市场化项目。对于纯公益类项目，推动由政府和保险资金共同研究、科学测算项目的开发运营成本，将风险降至保险资金可接受的区间。对于准公益类项目，应明确项目功能的开发边界，保持公益职能与经营职能的相对平衡。对于市场化项目，应寻求项目招标过程的公平公开，保证项目特许经营权的稳定，为保险资金获取合理回报预留空间。顺应市场趋势，调整投资方向。
遵守法律法规，合理规避风险。一是树立共赢思维，避免短期化、功利化的做法；二是确保保险资金的合理回报，争取收益率“上不封顶”“下要保底”；三是在政策环境上，积极和政府部门沟通，保持项目所获得的优惠政策或权利的稳定性，遵守项目约定和有关承诺，最大程度规避后期可能出现的市场规模不达预期、项目推进受阻被迫终止等风险；四是根据项目运营成本的动态变化，必要时适时调整服务价格水平，确保投资能够顺利获得最初设定的目标收益率水平；五是在税收上争取适当优惠，增厚投资回报的安全垫。
(作者单位：武汉大学经管学院）
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